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l'agefi

7 Juin 2005, 00:00am

Publié par Richard

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 mardi 7 juin - 21:22   
   
 
Les conseillers devront réconcilier épargnants & promoteurs
Dossier Agefi Actifs 13 mai 2005


Les enjeux : Depuis quelques mois, les produits structurés souffrent d'une réputation sulfureuse, en partie à cause d'affaires liées à des méthodes de commercialisation un peu trop agressives au goût des autorités et de certains juges. Ces litiges sont d'autant plus dommageables que la conjoncture difficile sur les taux rend la conception des fonds garantis beaucoup moins aisée pour les promoteurs

Les solutions : De nouvelles offres de produits ont été mises en place sur des maturités plus longues ou mettant en jeu des mécanismes plus complexes, permettant de pallier les mauvaises conditions de marché pour cette classe d'actifs. Par ailleurs, les réseaux de distribution ont aujourd'hui adapté leur discours commercial afin de limiter, dans le futur, l'apparition de litiges les opposant à des investisseurs mécontents.


Fonds à formule, fonds à capital protégé, fonds garantis…, quels que soient leur type ou le nom qui leur est donné, les fonds structurés continuent de faire parler d'eux. Et ce n'est certainement pas terminé. En effet, l'émoi créé par l'affaire Bénéfic, le produit distribué par La Poste à partir de 1999, n'est pas encore retombé. Il y a deux mois, après s'être retournés contre le réseau pour un défaut de conseil, 300 plaignants ont été déboutés en première instance par le tribunal correctionnel de Paris pour cause de prescription des faits. Mais l'affaire n'est pas encore close : l'Association française des usagers des banques (Afub) a fait appel de la décision du tribunal et vient d'engager une nouvelle action au pénal pour d'autres souscripteurs ayant été sollicités en mars 2000. « Les actions au civil, quant a elles, devraient aboutir d'ici à la fin de l'année », précise Serge Maître, secrétaire général de l'Afub. Du point de vue disciplinaire, cette fois-ci, l'Autorité des marchés financiers (AMF) a notifié ses griefs à La Poste concernant la distribution du produit et devra maintenant rendre son verdict.


Il faut dire que le produit en question, structuré par Lyxor, présentait un fonctionnement qui pouvait, en cas de vente un peu cavalière, prêter à confusion : le capital était simplement protégé (contre une baisse de 23 % du CAC 40), mais pas garanti à échéance. Cependant, à l'époque, les fonds à formule étaient au début de leur développement et les pratiques étaient loin d'être aussi strictes qu'aujourd'hui en ce qui concerne leur distribution. D'ailleurs, La Poste n'est pas la seule concernée puisque Carrefour est sous le coup d'une action en justice devant le tribunal correctionnel d'Evry pour son produit Millénium (le jugement est attendu courant juin), ainsi que la Caisse d'Epargne pour Ecureuil Europe 2003, également lancé début 2000 et qui présentait, lui aussi, un risque en capital. Sur ce dernier dossier, Serge Maître a cependant tenu à préciser que « les Caisses d'Epargne ont su s'adapter et, même si cela n'éteint pas les actions en justice, il faut leur reconnaître le mérite d'avoir transigé avec de nombreux souscripteurs du fonds incriminé. »


Les distributeurs de ce type de placement ont aujourd'hui pris leurs marques : l'information portée à l'investisseur est, le plus souvent, claire et sans ambiguïté. Cela vaut mieux car, « d'une manière générale, la situation entre les épargnants et les banques ne s'améliore pas », déplore Daniel Richard, avocat à la cour ayant notamment accompagné de nombreux épargnants dans des actions de transaction auprès des institutions financières.



Les produits à capital protégé.

Aujourd'hui, de nouvelles offres apparaissent qui ne garantissent pas l'intégralité du capital. En effet, les fonds dont le capital n'est pas garanti à 100 % à l'échéance sont généralement plus faciles à concevoir que des produits totalement garantis.


Cependant, certains réseaux évitent ce genre de formule qui, même si elle n'est pas mauvaise en soi, peut provoquer une action en justice de clients mécontents en cas de baisse brutale des marchés. Ainsi, Xavier Parain, président du directoire d'Ecureuil Gestion, veut prendre les devants afin que ne se reproduise plus l'épisode d'Ecureuil Europe. « Nous assurons la formation des différents chargés de clientèle. Ces derniers doivent avoir une très bonne connaissance du produit et savoir à qui le vendre. Ecureuil Gestion vérifie ensuite que les techniques de vente recommandées sont réellement appliquées. Nous délivrons une carte d'habilitation à nos conseillers qui atteste de leur passage en formation, elle-même sanctionnée par un examen final. Par ailleurs, nous ne proposons plus que des produits dont le capital est garanti à 100 %. »


La distribution des fonds à capital protégé est donc très délicate, peut-être même trop délicate pour des réseaux visant une clientèle très large et peu avisée, même si les formules proposées sont loin d'être toutes inintéressantes.



Une conjoncture peu porteuse.

Les souscripteurs n'en sont pas toujours conscients, mais les produits structurés sont confrontés à des cycles. Les niveaux des taux d'intérêt et de la volatilité sont prépondérants dans la conception d'un fonds à formule performant. (lire encadré). Or, depuis un an, les taux étant au plus bas, les conditions de marché sont difficiles pour l'élaboration de tels fonds. Heureusement, les périodes de volatilité basse, comme c'est le cas aujourd'hui, jouent en leur faveur. « Il y a toujours un paramètre qui peut être joué, que ce soit la tendance d'un marché, les taux, la volatilité ou la corrélation, explique Stéphane Rougier, responsable des investissements structurés chez BNP Paribas. La volatilité basse a donc permis d'axer l'offre sur des produits prenant en compte le fait que la volatilité allait remonter : ce sont les options indexées sur la hausse d'un panier d'actions ou d'indices ». Il n'empêche, « en 1997 ou 1998, le niveau des taux était plus élevé, il était donc plus facile de fabriquer des produits à capital garanti », souligne un professionnel.



Adapter l'offre.

Ces conditions de marché délicates ont contraint les promoteurs à réorienter leur approche vis-à-vis de la clientèle. La première solution a été de faire payer cette conjoncture difficile au client, avec des frais plus élevés, ou des conditions moins avantageuses. Une autre solution pour continuer à proposer des fonds garantis a consisté à augmenter la technicité des options pour en diminuer le coût. « Les options de nouvelle génération, avec des barrières désactivantes ou remboursables par anticipation, sont moins chères que certaines options simples. C'est l'une des raisons pour lesquelles certains produits proposés sont si complexes », déclare Robert Vedeilhié, auteur d'un ouvrage sur les produits structurés (1).


La banque peut également diminuer le prix de l'option en augmentant, par exemple, le nombre d'actions dans les paniers sous-jacents. C'est pourquoi les fonds actuellement proposés sont de plus en plus souvent indexés sur un nombre important de titres.


Enfin, une dernière solution est d'allonger la durée de vie du fonds, ce qui permet de bénéficier de taux d'intérêt plus intéressants. « Les produits très longs permettent d'obtenir des rendements beaucoup plus importants que les produits courts », confirme Véronique Rauturier, responsable du développement des produits structurés chez BNP Paribas.


A la Société Générale, les équipes chargées de concevoir les produits structurés sont soumises aux mêmes exigences : « Nous avons été confrontés à des demandes de produits garantis sur huit ans et, étant donné le contexte actuel (avec des taux d'intérêt bas, donc un coût de garantie en capital élevé), nous avons dû positionner nos clients vers des maturités plus longues (10 ou 12 ans). En contrepartie, nous leurs avons donné la possibilité de sortir à tout moment sans frais. Aujourd'hui, il est difficile de monter des produits garantis performants sur des maturités courtes (4 à 6 ans). Notre rôle est de réorienter nos clients vers des solutions adaptées aux conditions de marchés », explique Antoine Delon, responsable de la gamme Adequity.


A en croire les différents promoteurs, on peut facilement en déduire que les produits à maturités courtes proposés aujourd'hui ne sont pas les meilleurs pour les investisseurs...



Des innovations parfois forcées.

Le processus même d'élaboration d'un produit influe également sur la nature de l'offre. Il est tout d'abord généralement imaginé chez le promoteur par une équipe dédiée. Ensuite, un appel d'offres est passé auprès des différentes salles des marchés, sous le couvert de la confidentialité (la salle de marché s'engage parfois à ne pas lancer un produit identique pour son propre compte). Ces salles de marché proposent alors les structurations possibles, avec un prix déterminé.


Les prix qu'elles pratiquent sont fonction de deux paramètres. Le premier est strictement commercial et correspond au désir de la salle de marché de s'imposer sur la structuration. Le second est lié aux risques que la salle supporte dans sa globalité. La salle a parfois besoin de prendre certaines positions sur les marchés afin d'équilibrer ses risques et propose aux promoteurs des produits qui génèrent des expositions de marché contraires à celles qu'elle supporte sur le moment. « Les salles de marché ont parfois des impératifs de couverture globale qui les poussent à être très agressives sur certains produits », remarque un professionnel. Ce à quoi Robert Vedeilhié répond que « cela n'est pas forcément une mauvaise chose, car la salle va avoir tendance à améliorer ses prix afin de remporter l'appel d'offres. C'est donc l'investisseur final qui profite de cette situation ». Peut-être, mais il ne faut pas être dupe : certaines offres, même si elles ne constituent pas forcément de mauvais placements pour les investisseurs, sont présentées comme des innovations alors qu'elles servent tout simplement à équilibrer les risques supportés par les salles de marchés. Il est malheureusement impossible de le deviner.



Critères de choix.

Bien que le risque en capital soit, dans bien des cas, moins important que lors de la souscription d'un fonds traditionnel, conseiller l'achat d'un fonds garanti n'est donc pas anodin. « Même si le produit est garanti à l'échéance, le sous-jacent doit correspondre au profil du client, explique un professionnel. Pour caricaturer, si un client est très méfiant vis-à-vis des valeurs technologiques, il n'est pas opportun de lui proposer un fonds indexé sur les valeurs technologiques sous prétexte qu'il est garanti. Cela augmente les risques que le client soit mécontent si les choses tournent mal. »


Par ailleurs, il ne faut pas oublier que les produits garantis le sont uniquement si la contrepartie ne fait pas faillite. Il n'y a, a priori, aucune raison pour qu'un établissement financier de premier ordre fasse faillite dans les trois ou cinq ans qui viennent. Cela est beaucoup moins évident sur des périodes de 20 ans. Il est donc parfois utile de comparer les rendements offerts sur des produits garantis (ou l'espérance de rendement moyen, calculé dans le prospectus AMF), à des rendements obligataires de même échéance portant sur des émetteurs de même qualité que le garant du produit.


Enfin, le client et le conseiller doivent parfaitement comprendre la nature de l'offre. Si un client a le moindre doute, il doit s'abstenir. Là encore, il s'agit d'éviter les mauvaises surprises. Un des critères prépondérants à prendre en compte est la clarté du produit, et la facilité avec laquelle les documents commerciaux sont interprétables. « Parfois, au fil des échanges avec les autorités de marché, les phrases sont tellement retournées dans tous les sens qu'elles finissent par ne plus vouloir rien dire », avoue un professionnel. Jusqu'au jour où un juge les interprétera à sa manière. n



(1) Tout savoir sur les produits structurés, Gualino éditeur, collection City & York, 2005

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